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Les États face à la crise des marchés financiers libéralisés

IV.

La réforme européenne des marchés
financiers

A. La réforme des marchés de produits dérivés
et la protection des obligations des États
1. Le règlement VAD : la protection des États par l'interdiction
des achats de CDS souverains à nu
Les caractéristiques des produits dits « dérivés », et des CDS en
particulier, ont été indiquées supra. Or, au cours de la crise ouverte en
2008, le compartiment des « CDS souverains » progressa considérablement,
augmentant de 28 % entre 2009 et 2010 par exemple. Le marché des CDS
s'est avéré plus liquide que le marché des obligations pour quatre raisons
que des spécialistes, Mme Virginie Coudert et M. Mathieu Gex, ont expliqué
très clairement dans une revue de la Banque de France :
- « lorsqu'un investisseur veut liquider une position en CDS, il n'est
pas obligé de la revendre sur le marché, il peut souscrire à un autre
contrat de sens opposé, ce qui n'est évidemment pas possible pour les
obligations ;
- « les contrats de CDS ne sont pas fournis en quantité limitée comme
les obligations et ils peuvent donc être vendus pour des montants
arbitrairement importants ;
- « le marché des CDS d'un emprunteur donné n'est pas fragmenté
comme le marché obligataire, qui est lui composé de toutes les émissions
successives ;
- « un certain nombre d'investisseurs, tels que les sociétés
d'assurance et les fonds de pension, achètent des obligations pour les
détenir jusqu'à l'échéance (buy and hold), tandis que les vendeurs de CDS
sont plus actifs sur le marché »49.
Les marchés de dérivés de crédit ont été accusés d'avoir surréagi lors
de la crise et d'avoir ouvert la voie à des phénomènes de contagion. L'étude
pré-citée souligne le fait que pour les six pays européens les mieux notés,
parce qu'ils présentaient un niveau de risque faible (Autriche, Belgique,
Danemark, Finlande, France, Pays-Bas), le marché obligataire devançait
celui des CDS, ce qui signifie que les spreads de CDS - les primes payées
pour la couverture (cf. supra) - ne déterminaient pas les coûts d'emprunt
de l'État dans ces pays ; en revanche, la situation était « exactement
inverse pour les États dont la dette était perçue comme plus risquée », le
marché des CDS précédant le marché obligataire, les premiers aggravant
49. COUDERT V. et GEX M., « Marché des CDS et marché obligataire : qui dirige l'autre ? »,
Banque de France, Revue de la stabilité financière, juillet 2010, nº 14, p. 183-189.

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