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Interview Édouard Camblain, responsable global de la recherche-action chez Société Générale Private Banking, est l’auteur de « Les pièges de l’évaluation d’entreprise ». « Connaître les biais d’une évaluation » Quelle est votre analyse de la méthode DCF ? Pour moi, le DCF, qui veut dire Discounted Cash-Flow, signifie également « Dit moi Combien il te Faut ». Concrètement, si l’évaluateur sait que le cédant veut vendre à 30 millions d’euros, il peut parvenir avec cette méthode à une évaluation à 30 millions d’euros. Idéalement, ce prix doit être au centre d’une fourchette. L’évaluateur fait des appréciations de croissance long terme, de croissance perpétuelle. À ce niveau, il est difficile de savoir s’il faut retenir 2 ou 2,5 %. Il y a également des appréciations de coût de l’argent au moment de la transaction, le coût du capital. Les problématiques ici sont très complexes. Il faut se méfier d’un résultat donné par DCF, même si cette méthode apparaît comme la plus carrée, car il s’agit de celle qui contient le plus de chiffres. Le biais principal est qu’un DCF se fait sur un horizon de dix ans, on regarde le cash qui va être généré par la société, et un flux terminal que l’on actualise à perpétuité. Dans cet exercice, les dix premières années comptent pour environ 50 % de l’évaluation et la valeur terminale sur laquelle vous n’avez aucune visibilité compte pour 50 %. Donc, vous basez la moitié de votre évaluation à partir d’un flux terminal qui est finalement la connaissance du cash-flow que vous allez générer dans dix ans. Je pense qu’il n’y a pas un analyste qui en 1999 avait le bon free cash-flow des sociétés suivies pour 2009. Il est certain que cette méthode a, sur ce plan, un énorme biais. L’évaluateur transforme sa vision de la société en chiffres : son profil de croissance, son degré de risque à travers le taux d’actualisation retenu, le niveau de confiance dans le business plan, etc. Il ne faut pas exclure cette méthode, mais ce n’est pas celle qui donne la valeur la plus représentative. Quels sont les biais sur les comparables de transaction, qui sont souvent considérés comme une référence ? Ce peut être notamment le pourcentage de capital qui est concerné par cette transaction ; il est difficile de se baser sur la vente de 1 % d’une entreprise pour valoriser 100 % d’une autre société. Il y a également une question de date. Car il est souvent difficile de trouver une transaction vraiment comparable. L’évaluateur va alors la chercher sur un espace géographique différent, mais surtout sur des périodes qui peuvent être très éloignées. Il s’agit là d’un biais important dans la mesure où les conditions économiques peuvent avoir été très différentes. Quelle est la méthode d’évaluation que vous préconisez ? Il serait très prétentieux de dire que l’on dispose de la méthode miracle pour l’évaluation d’une entreprise. Il faut arriver à une fourchette qui serve de
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