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PARTIE 1 - La valeur

Dès sa publication, de nombreuses critiques ont été émises à l'encontre du MEDAF. Le modèle repose sur des hypothèses trop simples
ou trop restrictives, comme la possibilité d'investir et d'emprunter au taux sans risque, l'existence d'actifs uniquement financiers,
l'absence de coûts de transaction et la rationalité des acteurs. Pour R. Roll (1977), il est difficile, voire impossible, de déterminer le
portefeuille de marché, c'est-à-dire celui qui contient tous les actifs risqués (actions, obligations, matières premières, immobilier, capital
humain, etc.). Il montre comment le choix du portefeuille de référence va conditionner tous les résultats de la mesure de performance.
Si le portefeuille de référence est un portefeuille efficient, tous les portefeuilles se trouveront sur la droite de marché ; aucune surperformance ou sous-performance ne pourra être décelée ; si le portefeuille de référence est inefficient, tout classement de performance
pourra être bouleversé en choisissant un autre portefeuille de référence, lui aussi inefficient ; le classement de performance établi est
donc arbitraire et pourra être renversé.
Dès lors que le risque varie au cours de la période, il est plus difficilement mesurable et n'est pas correctement appréhendé par une
mesure unidimensionnelle comme la variance de la rentabilité ou le coefficient bêta. Il existerait plusieurs bêtas pour une valeur, chacun
rendant compte de la sensibilité à un facteur macroéconomique.
Jusqu'au début des années 1970, le modèle du MEDAF a largement prévalu. Les investisseurs s'en sont largement inspirés pour améliorer la gestion de leurs portefeuilles. Mais ils se sont alors heurtés à une difficulté essentielle qui tient principalement à l'instabilité du
bêta. D'autres modèles alternatifs se sont alors développés.

Partie 2. Les principaux modèles alternatifs
Le Modèle d'Évaluation par Arbitrage (MEA ou Arbitrage Pricing Theory) est fondé sur la loi du prix unique, selon laquelle, sur un
marché performant, les portefeuilles ou les actifs présentant les mêmes risques doivent s'échanger au même prix. Il permet de se
concentrer sur un petit nombre de facteurs pertinents qui déterminent les rentabilités de la plupart des actifs et montre que peu de
facteurs influencent systématiquement les rendements moyens à long terme des valeurs mobilières. Il n'intègre aucun facteur relatif
aux préférences des investisseurs et part de l'hypothèse que l'ensemble des investisseurs et des opérateurs de marché connaissent les
facteurs systématiques de variance de la rentabilité des actions et des obligations. Ce modèle est particulièrement bien adapté à la
constitution de portefeuilles dont la vocation consiste à « battre » un indice de référence.
En testant empiriquement le MEDAF, Eugène Fama et Kenneth French ont provoqué une grande controverse en annonçant la « mort
du bêta ». Les auteurs ont alors découpé les marchés en sous-ensembles à partir de deux critères qui sont la taille des entreprises,
mesurée par la capitalisation boursière (small & large caps) et le ratio valeur comptable sur valeur marchande des fonds propres (B/M
ou Book-to-Market ratio). Le bêta est assez proche du bêta « classique » du MEDAF mais non égal puisque deux facteurs additionnels
sont ajoutés pour réaliser l'étude. À partir de ce modèle, les deux types de gestion possibles sont la gestion « valeur » (ou value) et
la gestion « croissance » (ou growth). Alors que la gestion « valeur », consiste à acheter des titres de sociétés dont le prix de marché
est inférieur à leur valeur réelle ou « intrinsèque », la gestion « croissance » consiste à acheter des valeurs qui recèlent un potentiel de
croissance supérieur à la moyenne du marché. Bien qu'aucune définition de cette croissance n'ait jamais été avancée, c'est en principe
de la croissance du résultat net dont il s'agit, voire de EBIT ou de EBITDA.
D'autres modèles ont vu le jour pour apporter des modifications au MEDAF ou proposer de nouvelles bases de travail. Il s'agit du
MEDAF dans un cadre international, des techniques de choix de valeur basées sur le market timing, le stock picking, de la gestion
indicielle, etc.

Conclusion
Le MEDAF est un modèle qui permet de spécifier la relation qui existe, ex-ante sur le marché financier et à l'équilibre, entre le risque
et la rentabilité d'un titre. Ce modèle peut être appliqué soit sur un titre, soit sur un portefeuille composé d'une multitude de titres.
Avec la prise en compte des facteurs psychologiques régissant le comportement des acteurs intervenant sur les marchés, de nombreux
auteurs ont voulu rejeter le bêta dans sa formulation actuelle ou introduire des facteurs de risques supplémentaires. Dans les faits, il
reste toujours utilisé.

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