Hors collection - Analyse financière internationale - 1re - 116

Section 3 S
tructure financière :
approches alternatives
Des théories alternatives ont remis en cause l'existence d'un ratio d'endettement optimal ou
cible, telles la théorie du financement hiérarchique (pecking order theory) et la théorie de
l'adaptation au marché (market timing theory).

§ 1. Asymétrie d'information, signal et hiérarchie des sources de
financement ou pecking order theory
En présence d'asymétries d'information, une approche différente des décisions financières de
l'entreprise a été proposée par Ross (1977). Cette approche se rattache à la théorie du signal.
Ross considère la structure du capital comme un moyen de signalisation de la vraie qualité de
l'entreprise. Un endettement élevé est perçu comme un signal positif par le marché financier
puisque les entreprises les plus rentables sont plus aptes à supporter un endettement élevé.
Dans ce même cadre d'asymétrie d'information, la théorie du financement hiérarchique ou
pecking order theory (Myers, 1984)28 représente la principale théorie alternative à la théorie
d'arbitrage. Le modèle de la hiérarchie des sources de financement a été proposé par Myers et
Majluf (1984) : en présence d'asymétries informationnelles, les entreprises préfèrent le financement interne au financement externe. Pour financer ses projets d'investissement, la firme a
d'abord recours à l'autofinancement. Si le financement externe est nécessaire, elle doit privilégier le financement par endettement (signal positif) au financement par émission d'actions
nouvelles (signal négatif).
À cause de la décomposition des fonds propres en deux catégories distinctes, la théorie du
financement hiérarchisé semble remettre en cause l'existence d'un ratio d'endettement cible.
Celle-ci oppose le financement interne au financement externe, contrairement à la théorie de
l'arbitrage qui oppose le financement par dettes au financement par capitaux propres.

§ 2. Adaptation au marché financier (market timing theory) et
choix du financement
La version dynamique de l'hypothèse de l'ordre hiérarchique de financement a donné lieu à une
troisième théorie de la structure du capital à savoir la théorie de l'adaptation au marché financier ou la market timing theory (Lucas et McDonald, 1990). Cette première interprétation de la
théorie de l'adaptation au marché met en évidence l'impact de l'asymétrie d'information et son
évolution dans le temps sur le processus d'émission d'actions nouvelles. La deuxième interprétation est liée, cependant, à une certaine irrationalité des investisseurs. Backer et Wurgler (2002)
stipulent, en effet, que les entreprises émettent des actions lorsque les prix du marché sont
élevés et rachètent leurs titres dans le cas contraire. Les entreprises tentent, ainsi, de timer, le
marché, afin de profiter des fenêtres d'opportunités. Dès lors, si l'entreprise est surévaluée, elle
a intérêt à émettre de nouvelles actions. Cependant, si l'entreprise est sous-évaluée, elle optera
pour le financement par émission de dette afin d'éviter la dilution de la valeur actionnariale29.

28 L 'idée de l'existence d'un ordre hiérarchique des sources de financement a été proposée en premier par Donaldson (1961) qui a démontré
que les entreprises se financent prioritairement par autofinancement puis par endettement et enfin par augmentation du capital.
29 L a dilution de la valeur actionnariale représente, ainsi, un coût pour les entreprises sous-évaluées ou bien évaluées. En effet, l'émission d'actions nouvelles est, souvent, perçue comme un choix délibéré de l'entreprise de « timer » le marché. Cette émission est, par conséquent,
sanctionnée par les investisseurs et la valeur de l'action de l'entreprise peut, dès lors, baisser.

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