III - Estimation du coût de la dette Le coût de la dette (rD) est estimé à partir de 3 modèles : - l'approche historique estime le coût d'endettement comme le rapport des charges financières au compte de résultat sur les dettes financières toutes maturités confondues inscrites au bilan : rD = Charges financières Dettes financières - l'approche par les rendements obligataires supplante la précédente, les rendements obligataires reflétant les conditions de financement actuelles. Le taux de rendement est obtenu directement pour les entreprises qui émettent sur les marchés obligataires ; - pour les entreprises de taille plus réduite, le coût de la dette est le taux de rendement obligataire souverain corrigé d'un spread de crédit. La courbe des taux permet d'isoler le taux de rendement gouvernemental dont la maturité correspond à celle de la dette à évaluer auquel un différentiel est ajouté pour tenir compte du risque de défaillance de l'emprunteur privé. La maturité de référence est 10 ans. Ce différentiel est évalué comme une différence de rendement entre deux obligations de notations différentes : rD = Taux de rendement gouvernemental + Spread de crédit C. Les hypothèses de sortie À l'issue de la période de prévision, date N, une valeur de sortie est estimée en complément du dernier free cash-flow. La valeur terminale est définie à une date où les prévisions deviennent de plus en plus incertaines. Elle est pourtant cruciale car la valeur terminale représente le plus souvent une part très significative de la valeur actuelle de la société. On retrouve pour la valeur de sortie les trois approches classiques de valorisation : - l'approche patrimoniale avec la projection de l'actif net réévalué à la fin de la période de prévision. Cette méthode est privilégiée par les institutions financières qui utilisent la valeur de l'actif comme collatéral à leur prêt bancaire ; - la méthode des multiples avec une préférence pour le multiplicateur d'EBIT ou d'EBITDA. Cette approche est traditionnellement retenue par les fonds de private equity qui estiment le TRI de leur investissement sur un multiple de sortie ; - l'approche actuarielle basée sur le modèle de Gordon-Shapiro. Sous l'hypothèse d'un business model arrivé à maturité et d'un taux de croissance constant et infini, la valeur terminale est égale à : VTn = FCFn × (1 + g) CMPC - g La difficulté de cette méthode réside dans l'identification de la date où l'entreprise entre dans une phase de maturité. Cette méthode est privilégiée par les analystes qui suivent les sociétés cotées et la période de prévision est au minimum de 10 ans voire 15 ans. Reculer la valeur terminale permet également d'en limiter l'impact dans la valorisation actuelle de l'entreprise. La seconde difficulté concerne le niveau du taux de croissance à l'infini. Il n'excède pas la croissance de l'économie mesurée par le PIB. 179