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II - Les options implicites dans les projets immobiliers
La sélection des meilleures sociétés cotées du secteur immobilier est un facteur clé de performance pour un gestionnaire de portefeuille. Leur sélection et leur intégration au sein des
portefeuilles reposent traditionnellement sur des modèles de valorisation classiques du type
actuariel ou multiple. Les investissements immobiliers intègrent des options comme l'exploitation de réserves foncières, des extensions, des rénovations ou brownfield ou encore des renouvellements de bail. Ces options devraient être naturellement intégrées dans les modèles de
valorisation. En pratique, les dirigeants réagissent aux événements et modifient leur stratégie en exploitant les informations complémentaires. Cette flexibilité est absente des modèles
actuariels standards qui proposent une valorisation sur la base d'un scénario unique pour les
flux financiers futurs. La flexibilité qui traduit le pilotage d'un investissement en fonction des
événements informationnels s'apparente à une option.
Les options réelles ont été très largement utilisées pour l'analyse de l'immobilier physique au
travers des décisions de développement ou d'abandon, des modes de financement ou encore de
la conversion des terres agricoles en zone commerciale. Les conditions d'existence des options
réelles dans un projet d'investissement sont l'irréversibilité, l'incertitude et la flexibilité.
La première condition concerne l'irréversibilité : ainsi le retour en arrière est impossible sauf à
perdre une partie importante des investissements réalisés. Si la décision est modifiable sans coût
financier, l'option réelle n'a aucune valeur. La seconde condition a trait à l'incertitude qui va
inciter les gestionnaires à attendre et à conserver leur opportunité d'investissement de manière
à bénéficier de l'arrivée de nouvelles informations.
La troisième condition d'existence des options réelles est la flexibilité. Elle traduit la possibilité d'entreprendre ou non un investissement, c'est-à-dire d'exercer ou d'abandonner l'option
suivant les conditions de marché. La valeur d'une option va alors dépendre de l'incertitude
et de la complexité de l'environnement au sein duquel va s'insérer le projet d'investissement.
Les options réelles reflètent ainsi la gestion du changement des propriétaires à mesure que le
temps passe par des décisions portant sur l'exercice ou non des options et sur le moment de leur
exercice.
Dans les projets d'investissements immobiliers  initiés par des sociétés immobilières (foncières
cotées ou non), il existe différentes catégories d'options réelles : options de report, de développement, d'abandon, de cession d'actifs ou de recentrage stratégique. Il existe également des
options dans les projets séquentiels et dans les décisions de financement ou encore des options
dites d'exploitation :
- l'option de reporter ou de différer un investissement immobilier offre la possibilité d'attendre
au lieu de s'engager immédiatement. Cette décision repose sur un arbitrage entre attendre et
renoncer aux loyers avec le risque de laisser cette opportunité aux concurrents ou, s'engager
sans attendre et investir. L'option souligne la valeur temps associée aux projets d'investissement ;
- l'option d'abandon offre la possibilité de mettre fin à un projet d'investissement et d'économiser les coûts associés à son maintien. C'est une option de vente puisque le projet peut
être cédé à tout moment. Les sociétés immobilières procèdent à la rotation récurrente de
leurs actifs par des désinvestissements afin de générer des liquidités nécessaires aux nouvelles
acquisitions ;
- les options séquentielles traduisent la possibilité d'effectuer un investissement ou une cession
par étape successive au lieu d'une seule. Chaque étape est conditionnée par les précédentes
et les propriétaires renoncent à poursuivre leurs investissements ou cessions lorsque l'environnement est défavorable ou, au contraire, engagent de nouvelles dépenses dès que ce dernier
est plus favorable ;

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