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§ 2. Les décisions de financement
Un volet important de la finance comportementale questionne l'impact que peuvent avoir les
investisseurs irrationnels sur les décisions de financement et d'investissement des entreprises.
En leur présence, quel comportement adopterait donc un gestionnaire rationnel désirant maximiser la valeur de l'entreprise ? Stein (1996) propose un cadre d'analyse montrant que, lorsque
le cours de l'action de l'entreprise est élevé, le gestionnaire rationnel devrait émettre plus d'actions et profiter de l'exubérance des investisseurs. Inversement, lorsque le prix est bas, le gestionnaire devrait racheter des actions. Cette hypothèse est celle du market timing.
Au niveau agrégé, les émissions de titres semblent remarquablement cohérentes avec la théorie
du market timing. Globalement, la proportion des nouvelles émissions d'actions est plus élevée
lorsque le marché boursier global est en hausse. Baker et Wurgler (2000) montrent ainsi que
la concentration des émissions d'actions est un prédicateur fiable des rendements boursiers
futurs : un nombre important d'émissions d'actions sur les marchés annonce de faibles rendements de marché futurs, voire négatifs.
Pour les entreprises individuelles, leur valeur de marché rapportée à leur valeur comptable
(market to book ratio) est un bon indicateur de l'émission d'actions nouvelles. Les entreprises
présentant un ratio élevé sont hautement valorisées et émettent plus de capitaux propres que
les entreprises dont les valorisations sont plus faibles. En outre, les rendements boursiers à long
terme après une introduction en Bourse sont faibles, alors que les rendements à long terme
après l'annonce d'un rachat d'actions sont élevés (Ikenberry et al., 1995). Graham et Harvey
(2001) rapportent que 67 % des directeurs financiers déclarent être influencés par la déviation
du prix de l'action par rapport à ce qu'ils estiment être son juste prix lorsqu'ils émettent des
actions. La valorisation d'un actif peut donc être déterminante dans la structure de financement
de la firme. La théorie comportementale du market timing permet de prédire la part attribuée
aux fonds propres par rapport à la dette de l'entreprise.
Sous ces mêmes hypothèses, la surévaluation ou la sous-évaluation d'un actif peut influencer un
dirigeant dans sa décision d'investir dans un projet. En effet, si l'action est surévaluée, un gestionnaire peut estimer que les actionnaires surestiment à tort la valeur actuelle nette des projets
et donc qu'il n'est pas rentable d'accroître la politique d'investissement de la firme. Pour autant,
si l'action est sous-évaluée, il n'est pas systématiquement plus rentable pour la firme d'investir
dans un projet mais bien d'utiliser ses fonds pour racheter des actions. Il est donc a priori difficile
de mesurer l'effet du market timing dans la stratégie d'investissement du projet.
Cependant, lorsque les entreprises sont dépendantes de l'émission d'actions pour se financer
et que les covenants bancaires ne permettent pas d'accroître l'endettement, le sentiment des
investisseurs peut avoir un impact sur la décision d'investissement. Si les investisseurs sont excessivement pessimistes, ces entreprises peuvent renoncer à des opportunités d'investissement
attrayantes car il serait excessivement coûteux de les financer avec des fonds propres sous-évalués. Si les investisseurs sont excessivement optimistes, il apparaît difficile pour un gestionnaire
- en principe intéressé par la maximisation de la valeur réelle de sa firme - d'écarter des projets
jugés rentables par les investisseurs. Les investisseurs peuvent faire en effet chuter le cours de
l'action, exposant le manager au risque d'une prise de contrôle hostile, ou à celui d'être congédié par son conseil d'administration. Si le gestionnaire est totalement rationnel, il n'est pas
certain qu'il choisisse pourtant de maximiser la valeur de l'entreprise. La littérature de l'agence
fait valoir que certains managers peuvent poursuivre d'autres objectifs comme accroître la taille
de leur entreprise, afin d'accroître leur prestige. Cela suggère que les gestionnaires peuvent
profiter de l'optimisme des investisseurs pour investir dans des projets à valeur actuelle négative
telle qu'une acquisition non justifiée. Finalement, le sentiment des investisseurs peut également
affecter l'investissement dans les projets de l'entreprise. Lorsque les gestionnaires sont influencés par l'opinion des investisseurs, ils peuvent, lorsqu'une grande part d'incertitude entoure

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