Morningstar Investor - Maggio/Giugno 2012 - (Page 22)

In Primo Piano Le “nuove” banche centrali Di Giorgio Di Giorgio Bilanci ingigantiti, regimi operativi più simili, ma priorità diverse per Bce e Fed. Il delicato nodo dell’indipendenza. Una delle eredità più rilevanti delle ultime crisi finanziarie (da quella originata dai mutui subprime alla crisi dei debiti sovrani nell’area euro) è senza dubbio la nuova morfologia assunta dalle banche centrali, in particolare, ma non solo, Federal Reserve e Banca centrale europea. Bilanci ingrassati Un semplice sguardo ai bilanci delle banche centrali mostra chiaramente come, dal punto di vista dimensionale, questi siano cresciuti a livelli inimmaginabili fino a quattro anni fa, sia in termini assoluti che in rapporto al Pil. A marzo 2012, l’attivo della Fed sfiora i 3mila miliardi di dollari (pari al 19% del Pil), mentre quello della Bce lo supera abbondantemente e, in dollari, raggiunge quasi i 4mila miliardi (pari al 30% del Pil dell’Eurosistema). In entrambi i casi, il volume degli attivi è sostanzialmente triplicato rispetto ai valori del 2007 (vedi grafici 1 e 2). I grafici evidenziano anche una dinamica molto diversa nell’azione della politica monetaria, con la Banca centrale americana molto più rapida ad intervenire in modo massiccio (subito dopo il fallimento di Lehman Brothers) e impegnata in operazioni di quantitative easing per tutto il 2010 e metà del 2011. Viceversa, l’azione di sostegno della Banca centrale europea appare più limitata durante la crisi dei subprime (con un bilancio in espansione del 30-40%). Solo nella seconda metà del 2011, con l’aggravarsi delle tensioni sui titoli di Stato dei paesi periferici in Europa e il contagio della crisi da paesi piccoli quali Grecia, Irlanda e Portogallo a quelli più grandi tra cui Spagna, Italia (e Francia), la Bce inverte decisamente la rotta, anche grazie all’impegno personale del nuovo presidente, Mario Draghi, e assume un atteggiamento ultra accomodante. Al taglio dei tassi di interesse ufficiali, seguono le due imponenti azioni di rifinanziamento a lungo termine (3 anni) al tasso dell’1%, l’ultima delle quali a fine febbraio 2012 (Ltro). Il grafico 3 mostra la diversa composizione degli attivi di bilancio delle due banche centrali e riflette la diversità degli approcci utilizzati per la gestione delle crisi: la Fed ha privilegiato l’acquisto diretto di titoli (anche di bassa qualità) sul mercato, mentre la Bce si è concentrata su operazioni di rifinanziamento a favore di istituzioni creditizie. Bce e Fed più simili Dal punto di vista del regime operativo di politica monetaria utilizzato, oggi, Bce e Fed si assomigliano molto di più rispetto a prima della crisi. In particolare, la Fed sembra aver optato per adottare anche essa il modello di controllo delle oscillazioni nei tassi a breve fondato su un corridoio “ufficiale” dei tassi. A partire dalla fine del 2008, la remunerazione delle riserve in eccesso stabilisce infatti un pavimento alle oscillazioni verso il basso dei fed funds, così come il discount rate limita quelle verso l’alto (in analogia al tasso di rifinanziamento marginale utilizzato dalla Bce). Sempre la Fed ha introdotto una batteria di nuove linee di credito per fornire liquidità (temporaneamente) a istituti e mercati finanziari, laddove le precedenti procedure operative limitate alle sole operazioni di mercato aperto erano risultate fortemente limitate in quanto ad efficacia all’inizio della crisi. (Si consideri che le operazioni di mercato aperto erano condotte nel 2007 con un numero molto limitato di controparti, i primary dealer, che avevano poi il compito di ridistribuire al dettaglio i finanziamenti ottenuti: una missione impossibile in un contesto come quello dell’estate 2007 caratterizzato dalla crescente diffusa incertezza sulla composizione dei bilanci delle controparti bancarie). L’”innovazione” strumentale della Bce, pur rilevante, risulta meno evidente nel confronto, essendo già in partenza meglio equipaggiata della Fed. Se in Europa è stato sufficiente allungare le scadenze delle operazioni di mercato aperto, decidere temporaneamente di finanziare l’intero ammontare delle richieste provenienti dalle banche e attivare limitati 22 Morningstar Investor Maggio / Giugno 2012

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